こんにちは、ベンチャー・スタートアップへの転職のサポートをしているキープレイヤーズの高野です。

ベンチャー・スタートアップ界隈にいると多くの方が「どうにかIPOをしたい」「またパブリックになるような会社で働いてみたい」という強い希望を持っています。

ただ一方で、IPOはまだまだベールに包まれているところもたくさんあるのが事実です。

そこで、日本を代表するIPOのプロフェッショナルである大和証券の専務の丸尾さんに伺ったことが大変勉強になりましたので、まとめさせていただきました。

この記事ではIPOのメリット・デメリットから、最近のトレンドまでまとめています。

名だたる企業・IT企業の上場を支えてきた丸尾さんのキャリア

高野：本日はよろしくお願いします！

丸尾さんは、ベンチャー業界で圧倒的に実績がありご存知の方も多いと思いますが、改めて自己紹介をお願いできますでしょうか？

丸尾：はい、本日はよろしくお願いします。

私が新卒入社したのは1984年で、大和証券に入社しました。今は変わってきましたが、当時は大企業に入って一生そこで働き続けた者が勝つんだと、という時代でしたね。

大和証券でのキャリアとしては、法人部門の大阪、東京でざっくり14年ずつほど務めております。主な業務としては、上場企業のファイナンスとM&Aに取り組んでいました。

また同時に、10年間スタートアップも含むIPOの担当をしており、ここ3年間はIPO専業で大和証券のIPOの担当役員を務めています。大阪時代には、ファンダンゴという吉本興業の子会社の上場などを担当しました。

そこから東京に来まして、ネットイヤーで本当に厳しい時代に上場したり、日本航空の再上場を役員として担当したりしました。

高野：本当に輝かしいキャリアですね。

丸尾：ご存知の方が多そうな企業様を挙げましたが、他にもたくさん担当させていただいています。

IPOがブームになってからだと、クラウドワークスやメルカリの上場を担当させていただきました。

他にもKLabやエニッシュ、コロプラなども担当させていただきました。

ミクシィのモンストのコマーシャルの調達100億円のファイナンスなども担当しました。他にも大きなところですとラクスルや最近ではBASEもファイナンスをお手伝いさせていただいています。

高野：BASE、すごいですよね。

丸尾：それからメドレー、フリー、ランサーズ、ヤプリも担当させていただきました。

高野：もう有名ベンチャー企業のオンパレードですね(笑)。

丸尾：ただ、分かっていただきたいのは、私はフロントのセールスRMなんですね。やっぱりトップからマーケットをいただくということが最高の幸せです。

いざIPOするとなると色々大変なこともあるのですが、それでも大和証券でIPOすると言っていただけるのは、営業マンとしては最高だと思っています。

高野：なるほど。

こういったすごい実績をお持ちですが、その経験から、IPOできる社長とIPOできない社長、さらにはIPOできる会社の特徴を教えていただけますか？

丸尾：はい。

実はIPOはそれほど難しくないと思っています。なぜならば私でもこれだけ担当させていただいていますしね。

そのため、この人はできない、この会社はできないというのはないと思っています。皆さんチャンスがあると思います。

でもやっぱり、少なくともトップが強烈にやる気をもっていることは必要かもしれません。

高野：なるほど。非常に勇気をいただける話ですね。

IPOをするメリット・デメリット

高野：IPOしたほうがいいのか、しなくてもいいのか、悩んでいる社長さんも数多くいらっしゃると思います。

IPOのプロの丸尾さんから見て、IPOするメリット・デメリットを教えていただけますか？

丸尾：メリットはたくさんあり、広く多くの人から資金を調達できることや社会的信用が高まることなどが挙げられます。

今回はデメリットの部分もリアルな話をお伝えできればと思います。

よくIPOはゴールじゃないと言いますよね。私は、格好つけるわけでもなく、IPOは本当にスタートだと思っています。IPOしても、その後も永続的に企業価値を高めていかなくてはいけない。

ゴールしたいのであれば、M&Aもありかもしれません。

でも、IPOするとなると、四半期決算を発表しなくてはいけません。そうなると、未上場企業であれば、ゆっくりと事業を育てていくことができますが、上場すると業績を伸ばして株主の期待に答えながら事業を伸ばしていかなきゃいけません。これは相当しんどいです。

さらに、アナリスト向けに言った話は絶対に覚えられています。「あの時このように仰っていましたが、どうなりましたか？」と必ず追及されるんですよね。

孫さんも三木谷さんも藤田さんも、こうした株主からの期待に答えながら事業を成長させているわけです。これはかなり難しいことです。

高野：そうですよね。

丸尾：例えば、サイバーエージェントを例にお話させていただけたらと思います。

私は、10年間、部長から専務までやらせていただきました。

よく世間で、藤田さんが一番やりたかったのはメディア、アベマTVと言われていますよね。

AbemaTVは、年間200億円赤字が出ると言われています。それくらいお金をつぎ込んでいると。

でも、サイバーエージェントは上場企業なので、四半期で決算しなくてはいけないですよね。それをどうやってやっているのって言った時に、M&Aなどを活用しているんです。

その一つがサイバーFXです。今はYahooのFXになっています。これを当時200億円以上で売りたいと言われており、Yahooに売りに行って210億円で売れました。

そして、当時のAmebaを黒字にすると公約していたので、その200億円に加えてAmebaの利益を投下して、AbemaTVを黒字化しますと。

でも、AbemaTVは200億円かかるので、他の事業でちゃんと利益を出さないと株価が暴落してしまいます。そのため、Amebaや広告代理店も今の規模まで拡大させていますよね。

そして、その時サイバーFXを売却した200億で当時のAmebaに入れたと同時に、Cygamesなどにも投資をされています。それが、今の稼げ頭になっているので、AbemaTVに資金を投下できるんですよね。

新規事業もサイバーの中で育ててきて、直近で言うとMakuakeも上場しましたよね。

そして、自分がやらない色々なビジネスにも投資されているんですよね。それが例えばBASEであったり、のれん分け的なサイバーバズであったりします。

そうした会社が上場した後も株売却したりして決算の数字を作りながら、200億の投資が必要なチャレンジしています。すごいことですよね。

高野：サイバーエージェント藤田さんのこの経営手腕はすごいですよね。

丸尾：本当にすごいです。

ここでお伝えしたかったのは、「次の新しい事業やるためには投資が必要だが、上場すると赤字で済まされない」ということです。

サイバーエージェントほどの規模になると、水準はもう数千億になります。もし、決算だめでした、となったら、一気に暴落してしまってもおかしくないわけですよね。

上場会社になるということは、その中で新しい事業をやって伸ばしていかなくてはいけないのが本当に大変です。

高野：そうですよね。

丸尾：メルカリさんもそうですよね。2020年もまだ赤字でしたが、しっかりと赤字の理由とKPIを出して、強烈な国内の伸びを実現しています。

それを元に、山田さんは海外にチャレンジしています。サイバーエージェントと構図は一緒ですよね。

「上場して堂々と赤字を出してダメじゃないか」という人もいるかもしれませんが、それなら売ってくださいという気持ちで、株主に説明をしながら、さらなる成長のためにアクションを続けている。これが上場するということなんですよね。

高野：なるほど、ありがとうございます。

IPOの準備をすべき時期

高野：よく色んな相談を経営者の方から受けるのですが、「いつからIPOの準備をしたらいいんですか」という質問が多いです。これはどうなんでしょうか。

丸尾：これも発行会社と証券会社で意見が食い違うことも多い点ですね。

若い経営者にありがちなのですが、本当にやる気満々で、ある意味IPOゴールのような発想の方は本当に多いです。

私は「ちょっと早いんじゃないんですか？」と言っても、「だったらもう結構です」というようなことをおっしゃる方もいます。

ただ、私がお伝えしたいことは、「早く上場したら勝ちのゲームではない」ということです。

孫さんは63歳、柳井さんは70歳くらいですよね。それで時価総額でZARAを抜いたとか、かっこいいじゃないですか。

孫さんも、コロナで4兆円くらい現金を作って一回引くのかと思ったら、やっぱり持つものは持っているわけですよね。だからもう一回マーケットがあがってきた時に、先日のような決算が出ます。

だからやっぱり60歳を超えても大スターですよね。これは、20代・30代で誰よりも早く上場したら勝てるかというと、そういうゲームじゃないと言いたいですね。

高野：そういうことですね。

丸尾：とはいえ、このビジネスは早く上場した方がいいというケースもあります。最短で1年半でしたね、クラウドワークス。

高野：そうでしたよね(笑)。初の赤字上場でした。

丸尾：あのときはクラウドソーシングの市場の伸びが本当にすごかったですよね。このように、タイミングの問題で早いほうがいいケースはあります。

だから、他の証券会社よりも大和証券で、私ががやると思い、リスクを取りました。結果、赤字でも上場できちゃったわけです。

秋好さんのランサーズも5年後に上場されたので、それはそれで正解だと思いますが、赤字でも上場できるというのは、ひとつの事例になれたのがクラウドワークスでしたね。

高野：たしかに、そうですね。

丸尾：やっぱり証券マン心として、この時流でこの事業でいきたいと思うこともあります。ただ、どう考えてもちょっと早いんじゃないんですかということも、色々とお話をさせていただく中で思うことも多いですね。

単に他人に負けたくないから、あるいは単にVCから押されるから、というような理由・流れでやろうとしているのであれば、私は伸ばすべきだとはっきり伝えるべきだと思っています。

高野：そうですね、ありがとうございます。

赤字上場や赤字企業のバリュエーションについて

高野：あとですね、クラウドワークスの場合は、テック企業として初めて初めて赤字上場できて、その後は赤字上場も多くなったと感じています。

あまりスタートアップ的な伸び方をしていない企業は赤字で上場できるのかという話もあるのですが、これについてはいかがでしょうか？

丸尾：これは、投資家のバリュエーションの方法によるものかもしれませんね。

日本の機関投資家にアンケートをとると、90％以上がPERでバリュエーションをしています。

一方で、欧米の機関投資家は業種にもよりますが、売上高マルチブルやBSLのように、利益で見るんじゃなくて、主に売上高の伸びでバリュエーションをするんですね。今はそちらが世界的な傾向にあります。

なぜかというと、赤字の状態で経費削減して黒字にすることにあまり意味がないからですね。伸びる事業だからやっているのに、上場のためにわずか数百万とか数千万の利益を出しに行くことはナンセンスだという考えですね。

クラウドワークスの吉田さんも実はそうだったんですよね。当時、赤字上場の前例がなかったので、絶対黒字にしてくださいと言っていました。でも、サイバーエージェントの藤田さんに相談したら「セクシーじゃない」と言われたそうで。

そこで、吉田さんに改めて相談いただいて赤字のまま上場を目指すことになりました。

たしかにその時のクラウドソーシングの市場を考えると、どんどん投資に使った方が後々は大きく成長できるというのは思いました。

結果、赤字上場ということはPERで上場できなくなりました。売上が上がっていても利益が0以下なら、PERでは企業価値を算出できないので。

そこで、海外で赤字上場していて、同じような成長率の企業のバリュエーションを参考にしたんですね。

結果的に、PSRの理論でバリュエーションをする形になりました。

高野：そうだったんですね。

赤字上場する際に重要になる考え方

高野：PSRの考え方が出てきたあとにマネーフォワードさんなど、赤字上場が増えましたよね。

丸尾：そうですね。下手に利益を出して、同業者を決めて掛け算をしても、バリュエーションが大きくならないこともありますね。

そのため、今のトレンドはプライマリーから赤字であろうと黒字であろうと事業の本質を見抜ける人にバリュエーションをしっかりとしてもらう。

そういう人達を徹底的に回って、きっちりとしたバリュエーションの根拠を聞きながら、事前にしっかりとしたプロモーションかける。

日本の機関投資家に聞いても、PERの場合が多いわけですから、しっかりとプロの目線でバリュエーションをしっかりしてもらうことが大切ですね。

これが、大和証券も含めた証券会社が作り上げた日本のスタンダードになってきていますね。

高野：なるほど。

丸尾：2020年は94社上場していますが、グローバルオファリングが2社でしたね。11社が旧臨報方式。合計13社がプライマリーから海外の方のバリュエーションでやっています。

残り81社が国内の機関投資家ですね。まだ大半が国内なのは、英文の目論見書などを作って販売しないといけないルールがあるというのもありますね。

子会社の上場について

高野：もう一つ最近よく聞かれることがあるので、お伺いしてもいいですか？

子会社上場はあんまりできないと聞いたこともあったのですが、実際は子会社上場も見受けられますよね。これにはどういった見解ですか？

丸尾：まずは、分身の術では上場できませんので、すべての面で独立性を示す必要があります。今は連結決算が主流ですから、特に独立性を示す必要性が高くなっていますね。

やっぱりシステムを一緒に使ってコスト下げている、売上の何割を親会社からもらっている、となると親会社がなかったら無理じゃないかということで、上場は認められません。

その上で、ちゃんと東証に、どういう意図で子会社を上場させるかをちゃんと説明できれば問題なく上場できますね。

GMOさんを例にあげると、今11社上場していますね。

で、私が10年間担当させていただいて、5社上場を担当させていただきました。

その上場のための面接を受ける際に子会社上場の意義を必ずのように聞かれるんですね。

高野：やはりそれに一つひとつ答えられないといけないんですね。

丸尾：熊谷さんはグループで上場企業を複数出す選択をされているので、その背景をきちんと説明されていましたね。今は、連結時価総額が1兆7千億円ほどありますよね、もちろん変動がありますが。

このように、赤字上場にしても子会社上場にしても、それぞれのトップの経営理念、経営スタイルがあると思っています。それを具現化するお手伝いをするのが証券会社ですね。

高野：もう一つお伺いしたいのですが、最近共同主幹事で証券会社をつけた会社さんの時価総額が高くなるような印象を受けています。こうした共同主幹事、グローバルオファリングのような知見を教えていただきたいです。

丸尾：はい。

共同主幹事は今大流行していますね。特にサイズが大きいIPOは複数幹事証券になっていますし、その傾向を見てますます増えていくこともごく自然な流れだと思います。

証券会社の目線で考えると、一社丸取りでやらせていただけたら、100％取れるので、どの証券会社もそれに越したことはありません。

ただ発行会社の方から見ると少しでもプライシングが高い方がいいし、VCから見ても高い方がいいですよね。

そう考えると、一社でやるよりも、より競争原理を入れた方がいいというのはおっしゃる通りですね。

最近上手くいっているBLも含めて、成功した方が成功談としてお話されているので、どんどん新しい形が導入されているのはいいことなのではないかと思います。

丸尾浩一さんへの質疑応答

証券会社から上場見込みのある企業へのアプローチについて

高野：せっかくなので皆さんから質問いただきたいと思います。Xさんいかがでしょうか。

X：ありがとうございます。

証券会社は営業部があって、例えばスタートアップの動向や業績を見て、うちを主幹事として上場しませんか、と声かけていきますよね。具体的に、どの段階で営業に行くものなのでしょうか？

丸尾：私はどの段階からもいきますね。金の卵は早く見つけるに越したことはありません。

それで、前述のように流れに乗って1年半で上場するケースもありますし、BASEのように鶴岡さんと24歳で出会って、6年後の鶴岡さんが30歳のときに上場するケースもあります。

X：なるほど。そうした情報はどのように収集されているんですか？

丸尾：もちろん一人では見切れないので、シード投資家の方とのネットワークで知ることも多いですね。

起業家の推薦や紹介、ピッチイベントが窓口になることもありますね。

X：理解しました。ありがとうございます。

10年後の証券会社のあり方について

高野：じゃあ続いてYさん、どうぞご質問ください。

Y：10年後の証券会社・証券取引所はどうなっていると考えているか、お伺いしたいです。

丸尾：今、アメリカではダイレクトリスティングが増えています。証券会社なしで上場するケースですね。

一番恐ろしいところはSPAC（Special Purpose Acquisition Company・特別買収目的会社）ですね。今400社くらいあると言われています。

今のアメリカのIPOは好調と言われていますが、SPACがそれだけの量出てきているんですね。

SPACは買収目的で運営される会社のことで、上場して資金を調達します。その資金を元手に、未上場企業を買収して、買収先の会社が運営者として上場することになります。

こうなってくると、ちゃんと上場審査受けて赤字上場というレベルではなくて、SPACで上場させられてしまうわけですね。上場するタイミングでは、どの会社を買うのかは不明なので、何か間違いが起きないかなと怖いところではあります。

やっぱり証券市場の調子良くやっているところから、リーマンショックが起きて世の中大きく流れが変わったこともありますよね。SPACで大きく流れが変わるのではないかと心配ではあります。

Y：SPACやソフトバンクが事業会社と投資会社の垣根をどんどんなくしている感じがしますよね。

丸尾：そうですね。

今起こっていないことも含めて、10年もあればどんどん新しいことが起きると考えられますね。今のままの形態で10年はいかず、取引所や証券会社も形を変えていく必要があるのではないかな、と個人的には思います。

1997年に山一證券は自主廃業しましたが、それまでは100年間四大証券の時代が続いていました。

でも90年代にはネット証券が出始めて、100年四大証券で守り続けてきた固定手数料や株式売買手数料が出てきました。そして、手数料下げ競争が始まり、今では基本的に0ですよね。

こうして、100年かけて守り続けてきた四大証券のビジネスモデルも、数年で壊れました。

野村證券のナガイさんも日経新聞の取材でおっしゃっていましたが、株式の売買で個人から売買手数料出ているのは数パーセントです。

少なくともこの20年でそれだけ変わっています。今やGAFAの時代で、AIやDXなどであらゆることがすごいスピードでデジタルに置き換えられて変わっていますよね。

そういった流れも踏まえると、ここからの10年はもっと変化があると思っています。また、その変化の中でも、相対的にどう生きるかによってあるべき姿は変わります。

大和証券も、今は証券会社を中心としていますが、証券会社だけで生きていこうとは思っていないですよね。証券会社+αのビジネスを育てていかないと株主から評価されないと思っています。

丸尾：だから、どうなるかはまだ分かりませんが、まだ自分の想像していないところに答えがあると思います。

それをいかにセンシティブに時代を感じ取って、それに対して一番最適な経営をして株主に報いていくか、が重要だと考えています。

Y：なるほど。ありがとうございます。

高野：ありがとうございました。

以上、今回は大和証券の丸尾さんに、IPOのメリットや最近のトレンド、赤字上場・共同主幹事などについてお話いただきました。

改めてありがとうございました！

取材あとがき

ベンチャー企業が上場する際のIPOを数多く支援されてきた丸尾さんの話は非常に勉強になりました。

他にも、丸尾さんとお話をさせていただく中で、丸尾さんご自身が短期ではなく長期で人やものごとを見ていらっしゃり、ご縁を大切になさっていることを感じており、大変リスペクトしています。

私自身もこのスタートアップベンチャーのところで全力で応援していきたいと思っておりますので、共に頑張らせていただければと思います。

キープレイヤーズでは、ベンチャー・スタートアップへの転職のサポートを実施しています。